平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn一厢情愿是什么意思) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(k一厢情愿是什么意思uò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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