文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(j小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了īng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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