文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　regretted用法及例句，regret的用法和例句cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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