分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-38司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文68亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达7司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文7BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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