《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词义词既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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