文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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