分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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