分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少12每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我55、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。<每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我/strong>

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板