5月13日，年内首(shǒu)只央企主题ETF——华(huá)泰柏(bǎi)瑞中证(zhèng天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)央(yāng)企(qǐ)红(hóng)利ETF发(fā)布(bù)公告称，其累计有(yǒu)效认(rèn)购(gòu)申(shēn)请份额总额(é)超过20亿份发(fā)行上(shàng)限(xiàn)，将启动比例配(pèi)售(shòu)。这则(zé)小公告体现出市场对这一“中特估(gū)”主题(tí)的(de)追捧力(lì)度。

　　实际(jì)上，近期围绕着“中(zhōng)特(tè)估”的行情，市场关注度非常高，5月15日首批(pī)3只央企回报(bào)ETF发行，更成(chéng)为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂。实际上，早在去年(nián)底及今年一(yī)季度，一些基金经理开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估”资金面、情(qíng)绪面(miàn)、估值方式等(děng)问题成为(wèi)市场关注焦点，中国基金报采访多位(wèi)投研人(rén)士，解析“中(zhōng)特(tè)估”这(zhè)些焦点问题。

　　央(yāng)企主题ETF密(mì)集上报发行

　　行情(qíng)催化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰(tài)柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕见(jiàn)出现启动“比例配售”情况(kuàng)，今年场内(nèi)多只“中字头”ETF也(yě)持续“吸金”，15只央企、国(guó)企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后(hòu)续有(yǒu)多(duō)只国央企(qǐ)主题基(jī)金发行，市场(chǎng)对此充(chōng)满(mǎn)期待，如(rú)5月15日就(jiù)有(yǒu)3只央企回报(bào)ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科技(jì)引领、央(yāng)企(qǐ)现(xiàn天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)代能源(yuán)等ETF也将获批发(fā)行，更有扎堆上报的(de)央国企基金在排(pái)队入市。

　　这些或成(chéng)为这一波“中特估”行情的(de)催(cuī)化剂。

　　融(róng)通红利机(jī)会基金经理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构成催化因素的，近期银行(xíng)股大涨的一个催化(huà)因素就是(shì)积极推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行(xíng)，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发(fā)行(xíng)，我认为确实会(huì)成为引爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策面(miàn)都在(zài)向好，下半年(nián)，中特估有可能独领(lǐng)风(fēng)骚。”万家(jiā)基金(jīn)章恒更是表示。

　　同样，博时(shí)基(jī)金指数与量(liàng)化投资部基金(jīn)经理杨振建就表示，近期(qī)密集申(shēn)报的国央(yāng)企主(zhǔ)题基金主(zhǔ)要(yào)涉及“股东回报”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源”几大主题，这样的布局可以更好支持央国企(qǐ)的估(gū)值重塑(sù)。

　　“央(yāng)企ETF的(de)发行(xíng)将成(chéng)为(wèi)行情进一步上涨的催化剂。去(qù)年(nián)以来公募基金发行整体平淡，近期多只国央(yāng)企(qǐ)主题基金申报和发行，行情(qíng)火热下将为市场带来增(zēng)量资(zī)金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一(yī)步表示。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总监王帅认为，公募基金(jīn)积(jī)极布(bù)局央国企主题(tí)基金(jīn)，一方面是因为新一轮(lún)深化国企改革的大幕将拉开，叠(dié)加(jiā)“中特估”概念，央国企上(shàng)市(shì)公司的投(tóu)资价值凸显，该主题的基金将为投资(zī)者提供更丰富的工具以参与到(dào)央国企(qǐ)投资。另一方(fāng)面是落实(shí)公募基金行业高质(zhì)量发展(zhǎn)的要求，引导更多资金参与央国企改(gǎi)革，更好发挥公募基金(jīn)服务资本(běn)市场改革、服(fú)务实体(tǐ)经济和国(guó)家战略的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未(wèi)来(lái)央企(qǐ)ETF的(de)发(fā)行(xíng)将为央企相关(guān)标的和板(bǎn)块带(dài)来增(zēng)量(liàng)资(zī)金，提升(shēng)交(jiāo)易活(huó)跃度，有望(wàng)成为中特(tè)估行情的(de)催化剂。

　　存量(liàng)市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来，市场结构(gòu)性行(xíng)情(qíng)明(míng)显(xiǎn)，中特估和人工智能成为两大明显的主线，而新能源(yuán)等前期(qī)热门(mén)赛(sài)道股冷(lěng)却(què)，在此背景(jǐng)下，一(yī)些(xiē)基金经理(lǐ)开(kāi)始(shǐ)调仓(cāng)换(huàn)股“中特估概(gài)念”。

　　万(wàn)家基金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目前重点关注三(sān)大行业，火电、券(quàn)商、军工，这(zhè)三(sān)大行业(yè)主要是央(yāng)企(qǐ)或地方国资所(suǒ)在的(de)行业，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)占比较(jiào)少。

　　“首先是(shì)基于行业本身基本面在今年会有(yǒu)重大的向上变化的机会，比如火(huǒ)电，会(huì)受益于煤炭价(jià)格的下(xià)跌，扭亏为盈(yíng)；券商(shāng)，会受益于今年市场成交量(liàng)的放大(dà)，盈(yíng)利大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)等。同时(shí)，随着国有企业改(gǎi)革的推进，大概(gài)率这些企业会进入(rù)一个提质增(zēng)效、释(shì)放业绩的过程(chéng)。”章恒表(biǎo)示，中特估是过(guò)去5年10年改革的(de)成(chéng)果，是非常基本面的，和他过(guò)去1至2年(nián)研究投资思路也非常吻合，为在下半年(nián)抓(zhuā)住这波中特估(gū)的(de)投(tóu)资机会做(zuò)好了准备。

　　“去(qù)年年底(dǐ)已开始重视中特估的(de)投资机会，判(pàn)断中(zhōng)特估的(de)机会未(wèi)来三年(nián)分两个阶段。”融(róng)通(tōng)红利机会基(jī)金经理(lǐ)何龙表示(shì)，第一(yī)阶段也就是(shì)今年以(yǐ)数字(zì)经济和“一带一路”的主题普涨性机会(huì)为主，包(bāo)括(kuò)低于1倍(bèi)PB、分红收益率极高的品种，将会迎来(lái)普(pǔ)涨性的机(jī)会。第二(èr)阶段(duàn)是未来两(liǎng)年，在主题性机(jī)会(huì)消散以(yǐ)后，基于顶(dǐng)层设计对(duì)国(guó)央(yāng)经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断(duàn)经(jīng)营成(chéng)果随(suí)之(zhī)改变是一个慢变量，会(huì)在未来两年体现在每(měi)一个央国企的报表中。

　　何(hé)龙强(qiáng)调，目前在挖掘(jué)公司经营层面可能发生显著正向(xiàng)变化的个(gè)股提前进行(xíng)布局，比如医药(yào)和消费等行(xíng)业(yè)。

　　其实一季报已经显露出不少基金在行动(dòng)。国(guó)金证(zhèng)券(quàn)研究所数据(jù)显示，偏股主(zhǔ)动型基(jī)金2022年年报(bào)前(qián)十大重(zhòng)仓股股票池中，“中特估”概(gài)念占偏股(gǔ)主动型基(jī)金持有股票(piào)市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特(tè)估”概(gài)念占偏股主动(dòng)型基金持有股票(piào)市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股(gǔ)主动型基金的持仓中(zhōng)，占比(bǐ)明(míng)显提高(gāo)。上述数据显示，根据偏(piān)股主动型基(jī)金(jīn)2022年报(bào)及2023年一季报十大(dà)重仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影(yǐng)响，估计(jì)了各基金主动加仓“中特估”概念股的市(shì)值占2022年末(mò)股票总市值比(bǐ)例(lì)，一季度超过(guò)30％的(de)偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金主动(dòng)加仓了(le)“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中特(tè)估”概念股(gǔ)，但在一季(jì)度买入。

　　不仅(jǐn)如(rú)此，中信证券数据统计也显示，一(yī)季度(dù)主动偏(piān)股型公募基金对港股央国企的(de)持股市值比重达到2019年以来的新高，港股央国企持股总市(shì)值占港股持(chí)股(gǔ)总市值的比重由2022年四季(jì)度的(de)25.1％提升(shēng)至2023年一季度的(de)32.9％，远高于2020年(nián)低(dī)点时的(de)7.5％。

　　投(tóu)研上加(jiā)大力量？

　　构建国央企专门的股票库

　　可以说中国特色估值体系，正深刻影响基金公(gōng)司的投研，落实到日常(cháng)的投研流程和实践之(zhī)中，不少(shǎo)基(jī)金公司在加大投研力量，更有专门构建国央(yāng)企(qǐ)股票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙(lóng)就介绍，一(yī)方面，从(cóng)顶层(céng)设计改变研(yán)究员过去对国央(yāng)企(qǐ)的固定思维，需要实地考(kǎo)察国(guó)央企，并且需要利用当(dāng)前国央(yāng)企愿意交流的契机，多(duō)花精力去进行(xíng)跟踪(zōng)发现(xiàn)变化。

　　另一方面，融通基金在行动上，要求研究员将自己(jǐ)所(suǒ)覆盖(gài)行(xíng)业的所(suǒ)有国央(yāng)企构建专门(mén)的股票库，并进行长期跟踪，包括考(kǎo)察其(qí)实(shí)地调研的的成果，了解国央(yāng)企经营思路和财务(wù)导(dǎo)向的变化，结合行业趋(qū)势和特征，寻找价值洼地(dì)，发现预(yù)期差。

　　同(tóng)样的，银(yín)华基金ETF业务总(zǒng)监王帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通(tōng)过深(shēn)入学习，对“中(zhōng)特估”有了更深(shēn)刻的认识：首(shǒu)先要认(rèn)识市场体制(zhì)机制(zhì)、行业产业结构、主体持续(xù)发展(zhǎn)能力(lì)等方面所(suǒ)体现(xiàn)的鲜(xiān)明中国(guó)元素和(hé)发展(zhǎn)阶段(duàn)特征(zhēng)，“中特估”应(yīng)该是在此基础上(shàng)构建(jiàn)的(de)具有时代(dài)特征和中(zhōng)国特(tè)色、符合(hé)国家战略导向的估(gū)值体系，而不(bù)是简单套用国外的传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提(tí)法，但(dàn)是这(zhè)个概念所涉及(jí)到的(de)行业和公(gōng)司(sī)，一直在发生的变(biàn)化。”万家基金经(jīng)理(lǐ)章(zhāng)恒表示(shì)，万家基金一(yī)直非(fēi)常(cháng)关注传统产业的变(biàn)化，诸如煤炭(tàn)、金融、建(jiàn)筑等(děng)多个领域(yù)，因此也是一定(dìng)能够抓住中特估这波行情的机会的。同时，随着时(shí)局的变化(huà)，也(yě)在增加(jiā)相(xiāng)关行业的(de)研究力(lì)量。

　　此外(wài)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家魏凤(fèng)春表示(shì)，积极践(jiàn)行中国(guó)特(tè)色的估值体(tǐ)系是资本市(shì)场使命(mìng)，投资(zī)者需要学习领会并针对原有的估值(zhí)体系进行(xíng)改(gǎi)造(zào)，以适应(yīng)现实的需要。明确该(gāi)体系的框架是第一位的工(gōng)作，合理(lǐ)设(shè)置指(zhǐ)标也非常(cháng)重要，投资者的认可和实施是最终该体系能否具备长(zhǎng)期价值的基础。不过，他也提醒(xǐng)，人为的拔估值是很大的认知误区，市场化认可(kě)是基本的常识，不可误判(pàn)。

　　体现(xiàn)社(shè)会价(jià)值与国家战(zhàn)略价值

　　新估值方式？

　　央国企(qǐ)是(shì)国民经(jīng)济(jì)的支柱，国企央企发展(zhǎn)要(yào)符合(hé)国家(jiā)战略发展发(fā)向(xiàng)，更需要(yào)承担社会(huì)公(gōng)共责(zé)任等。而(ér)这些(xiē)都应该考虑进估值体系之中，也引发市(shì)场关注。

　　多(duō)数受(shòu)访(fǎng)的(de)基金经理(lǐ)认为，对于国央(yāng)企的估值(zhí)方式要充分(fēn)体现企业(yè)的社会价值(zhí)与国家战略价(jià)值(zhí)，目(mù)前已(yǐ)经(jīng)形成(chéng)了初步的企业社会价值(zhí)评价体系(xì)。

　　“如(rú)何定(dìng)价(jià)国(guó)有(yǒu)企业承(chéng)担社会价值、符(fú)合国(guó)家战(zhàn)略发(fā)展的价值(zhí)？首要任务就构建(jiàn)中(zhōng)国特色的价值评(píng)价体系(xì)，改变(biàn)从以私人(rén)股(gǔ)东权(quán)益出(chū)发(fā)，现(xiàn)金流折现为主(zhǔ)要方(fāng)法的(de)单一价值估(gū)值体系，转向社(shè)会整(zhěng)体价(jià)值观念、纳入中(zhōng)国特色的ESG评价体系，充(chōng)分(fēn)体现企业(yè)的社会价值(zhí)与国家战略价值。”博(bó)时基金指数与量化投资部基(jī)金经理杨(yáng)振建表示(shì)。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导(dǎo)国(guó)内团(tuán)队对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系不(bù)断探索，结合(hé)国际通用(yòng)规则，目(mù)前已经(jīng)形(xíng)成了初步的企业社会(huì)价值评价(jià)体系，其中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南(nán)》、《中央(yāng)企业上(shàng)市公司环境、社会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基(jī)金(jīn)ETF业务总监、基金经理(lǐ)王帅也认为，“中(zhōng)特估”应(yīng)该(gāi)是注重(zhòng)企业价值的可持续估值，要重(zhòng)视股东、员工和社会(huì)责任(rèn)等要素对企业稳健成长的重大意义，重视稳定的现金流、持续增长的(de)盈利(lì)、科技(jì)创新对提升企业(yè)内在价(jià)值的积极作用，这样有利于提(tí)高估值定价模型的科学性(xìng)和有效性。

　　“在指数(shù)编(biān)制、策(cè)略构(gòu)建等实务工作(zuò)中，都有成熟的(de)量化指标可(kě)以使用(yòng)，包括净资产收益率、营(yíng)业现金比率、资产负债率、研(yán)发经费投(tóu)入强度等(děng)等。”王(wáng)帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精(jīng)选基金经理李欣(xīn)更(gèng)细致分析在估值思维(wéi)、估(gū)值结论、估值(zhí)判断上有变化(huà)，尤其是估值的方(fāng)法和指标上(shàng)，他(tā)认(rèn)为其包括产业链(liàn)上下游的衡量、全要素成本等，以及(jí)在(zài)纵向和(hé)横向(xiàng)上的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争(zhēng)力和可(kě)持(chí)续发展等(děng)各种因素与企业价值的关系(xì)。这些因素在(zài)对估(gū)值结论和判断的影响上(shàng)，也(yě)使得中(zhōng)国(guó)特色的估(gū)值体系(xì)与(yǔ)传统的估值体系有所不同。

　　“所(suǒ)以估值思维的变化(huà)，还有估(gū)值结论和(hé)估值(zhí)判(pàn)断(duàn)的(de)变化，都是为了更好地适应中国的(de)市场和经济特点，提(tí)供(gōng)更(gèng)精(jīng)准、更合(hé)理的企业估值信息(xī)。”李欣表示(shì)。

　　不过，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家魏凤春(chūn)直言，这(zhè)需(xū)要在实践中进行探(tàn)索，目前(qián)尚没有公认(rèn)的指(zhǐ)标可以使用。

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