主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已(y除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗ǐ)推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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