文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策娜能组成什么词，娜字能组什么词语(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(p娜能组成什么词，娜字能组什么词语ò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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