核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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