核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　<五斤等于多少克，五斤等于多少克千克img alt="【海通策(cè)略(lüè)】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 五斤等于多少克，五斤等于多少克千克