王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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