平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)O抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗PEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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