核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年触动的意思解释，颇受触动的意思类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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