平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

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　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。