《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)3千克是多少斤 1千克是一斤吗光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上3千克是多少斤 1千克是一斤吗，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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