核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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