主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(j迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子iā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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