来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(den是正极还是负极，L是正极还是负极)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(n是正极还是负极，L是正极还是负极sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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