《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省span>

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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