文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(连云港灌南邮编号是多少shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de连云港灌南邮编号是多少)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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