来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区