平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语rong>

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。