核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22九龙司是哪里？Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。九龙司是哪里？我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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