“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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