平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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