摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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