核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

　　打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人="高瑞东(dōng) 刘文豪：如何(hé)看待居民(mín)融资再(zài)度走弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090011080.png">

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