文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动Medical staff可数吗，stuff幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延(Medical staff可数吗，stuffyán)续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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