《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性