平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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