主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dān360借条是正规的吗g)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力360借条是正规的吗(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力360借条是正规的吗>——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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