王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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