文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆充电宝100wh等于多少毫安的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大(dà充电宝100wh等于多少毫安)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头充电宝100wh等于多少毫安(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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