平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(w方阵是什么意思án)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美方阵是什么意思国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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