金融界(jiè)5月(yuè)27日消(xiāo)息 近日(rì)因为昆明国资委的(de)一(yī)封声明，让城投债成(chéng)为关注的焦点，当前地方(fāng)债的规(guī)模和(hé)地方政府的(de)偿债能(néng)力已经越来(lái)越被(bèi)重视(shì)。如(rú)何如何处(chù)置地方债务？

　　中(zhōng)泰证券(quàn)首席经(jīng)济(jì)学家李迅雷发文称，地方债包括地(dì)方一般债(zhài)、专(zhuān)项债和包括(kuò)城(chéng)投(tóu)债在内的各种隐形债，其规(guī)模究竟有多大(dà)，尚有争议，但增长迅猛。包括银(yín)行、保(bǎo)险、基金等在(zài)内的机构投(tóu)资者(zhě)是(shì)地(dì)方(fāng)债的主要持有者，他们普遍担心的(de)还是城投债务、非标等地方政府隐形(xíng)债风险。例如(rú)，近期(qī)贵州省政府发展研究中心(xīn)提(tí)出，“化债工作推进异常艰难(nán)，仅依(yī)靠自身(shēn)能(néng)力已(yǐ)无法得到有效解决。”

　　在李迅雷看来，在土地财政缩水的(de)背景下(xià)，地方政府的财权与事权(quán)不匹配问题又凸(tū)显出来。在我国(guó)政府杠杆率水平并不(bù)算高(gāo)的前提下(xià)，我国地(dì)方政府的杠杆率水平确实(shí)够高了。需要调整中央和地方之间(jiān)债务(wù)余额的比例关系(xì)。“今后应加大中(zhōng)央政府的发债(zhài)规模，为地方(fāng)经济减负。”他明(míng)确指出。

　　李迅(xùn)雷认为，在当前中国经济转型的关键阶段，维护地方政府的信(xìn)用(yòng)，防范区域性(xìng)金融风险显得尤为(wèi)重要(yào)，故在城投公(gōng)司还没(méi)有与政府(fǔ)部门(mén)完全“脱钩”之前，城投(tóu)债(zhài)的“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李迅雷建(jiàn)议(yì)给予困难省份一定的“托底”支持，在政策上大力度(dù)支(zhī)持地方政(zhèng)府(fǔ)“化债(zhài)”。如帮助地方政府（如(rú)城投公司(sī)的借新还旧）降(jiàng)低债务成本、拉长债务期(qī)限（非债券(quàn)类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期），通过政(zhèng)策性银(yín)行或商业银行的低(dī)息资金来降低债务成(chéng)本，让(ràng)债(zhài)务更加容易(yì)滚(gǔn)续。

　　李迅雷还建议，中(zhōng)央政策上支持(chí)地方政府通过(guò)出让国(guó)有资产来偿债。他(tā)表示这(zhè)类(lèi)典型案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台(tái)集团(tuán)两次公告无偿划转上(shàng)市(shì)公司共计(jì)1亿股股份（合计占贵州(zhōu)茅台(tái)总(zǒng)股本8％，按当时市价计量(liàng)市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下文(wén)字来(lái)源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处置地方(fāng)债务的(de)辨证思考》

　　截至2022年(nián)末(mò)全国城投(tóu)有息债务54.1万亿元

　　城投平台成为地方债务主要体(tǐ)现形(xíng)式

　　城投(tóu)债是(shì)指(zhǐ)城投企业公开(kāi)发行(xíng)的公司债券(quàn)和中(zhōng)期票据。按照新预(yù)算法、“43号文”出台(tái)明确城(chéng)投(tóu)债(zhài)与地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)信用脱钩，城投(tóu)公司定位由地方政府投(tóu)融(róng)资(zī)机构转(zhuǎn)变为市场化(huà)运营主(zhǔ)体，地方政府不再对城投债兜底。但实际上市场仍(réng)然把(bǎ)城投债看(kàn)作由地方政府背书的高信(xìn)用等(děng)级债券。

　　因此城投(tóu)公司(sī)通常都(dōu)是地方政府下设的投(tóu)融资机构，很难完全(quán)独立成为与政府(fǔ)无(wú)关的纯市场(chǎng)化的(de)企业。城(chéng)投的债(zhài)务(wù)主要(yào)包括向银行借款和发行(xíng)债券融资这两种方式，以(yǐ)前一种方(fāng)式(shì)为主，但后一种债权融资的规模也不小，到2022年末，余额估计在13万亿元以上(shàng)。

　　总体看，2011年(nián)以来，全国(guó)城投有(yǒu)息债务(wù)快速扩(kuò)张，每年(nián)增速(sù)均(jūn)保(bǎo)持在10％以上，到2022年末，全国城投有息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万(wàn)亿元增长了7倍以上。

城投平(píng)台发债(zhài)余额(é)的增(zēng)长(zhǎng)

图(tú)片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投平台实际上已经成为地方债务的主要体现(xiàn)形式(shì)，规模明显超过地(dì)方政(zhèng)府的(de)一般(bān)债和专项债之和。城(chéng)投平台中，如(rú)今，城投平(píng)台的债券(quàn)余额大约为(wèi)13.8万亿元，迄今并无(wú)违约案(àn)例，说明城投(tóu)债仍属于(yú)地方政府背(bèi)书的(de)高等级(jí)信(xìn)用债。但是(shì)，城投平台(tái)的非标违约情(qíng)况时(shí)有发生，银(yín)行贷款展期、调整还贷方式的也比(bǐ)较多。

　　地方政府应确保城投债(zhài)按(àn)时兑付，不能(néng)轻易(yì)违约

　　当前市场(chǎng)对(duì)地方政府债务(wù)增长和财政收入增速下降甚至负增长(zhǎng)的(de)现象普遍(biàn)担心，尤(yóu)其对财力偏弱的东北、中西部省份，城投债(zhài)的收益率(lǜ)普遍高(gāo)于(yú)东部发达省(shěng)市。2022年13个省(shěng)土地出(chū)让金(jīn)对政府债务利息覆盖程度不(bù)足100％（2021年只有5个），扣除(chú)城(chéng)投拿地之后(hòu)，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河(hé)南的永(yǒng)煤债(zhài)违约之后，对河南省乃至全国(guó)的(de)信用债市场都造(zào)成负面(miàn)冲击(jī)，信用分层现象加剧，部分经济(jì)偏弱区域被(bèi)边(biān)缘(yuán)化。例如青(qīng)海、云南和天(tiān)津等近(jìn)几(jǐ)年融资成(chéng)本仍在上(shàng)升；黑龙江、贵州2017-2019年(nián)融资成本(běn)大幅上升，虽(suī)然2020年(nián)以来融资(zī)成本(běn)有所下降，但(dàn)整体降幅相较全(quán)国更(gèng)小。辽宁、广西(xī)、吉林、重庆、陕西(xī)、宁夏(xià)和甘肃2020年以来城投债加(jiā)权平均票面利率降幅(fú)也明显不如全国(guó)。

　　当前在经济复苏不及预期的背景下，投资者的风险偏好明显下降。为此，地方政府(fǔ)应该确保城投债的按时(shí)兑付。因为违约不(bù)仅不(bù)能解决债务问题，反而会恶化区域信用环境，导致地方国(guó)企融资(zī)难(nán)、融资贵。从未来区域经济发展的角度看(kàn)，政(zhèng)府部门仍需要持续举债(zhài)来实现经济平稳增长，需要保(bǎo)持政府(fǔ)信(xìn)用，不能轻易违约。

　　建议中(zhōng)央大力(lì)度支持地方政府“化(huà)债”

　　因此，当前(qián)迫切需要增强城投债权人的持有信心，首先要确保(bǎo)城投债不违(wéi)约，这就意味(wèi)着(zhe)城(chéng)投公司能够(gòu)具备低成本(běn)的借新还(hái)旧能(néng)力(lì)。

　　中央提(tí)出“谁家的(de)孩子谁家抱”，意味着对地(dì)方(fāng)债不兜底，但建议给予困(kùn)难省份(fèn)一定的(de)“托底”支(zhī)持(chí)，即在政(zhèng)策(cè)上大(dà)力度支持(chí)地方政(zhèng)府(fǔ)“化债”，如帮助地方政府(fǔ)（如城投公司的借(jiè)新还(hái)旧(jiù)）降(jiàng)低债务(wù)成本、拉长债(zhài)务期限(xiàn)（非(fēi)债券(quàn)类(lèi)债务展期，如(rú)遵义道桥实践银(yín)行贷款展期(qī)），通过政策(cè)性银(yín)行或(huò)商业银行的(de)低息资金来降低(dī)债务成本，让债务更加容易滚续。

　　此外，对(duì)于地方政(zhèng)府可(kě)否通过出让国有资(zī)产来偿债方面，也希望(wàng)中央(yāng)给(gěi)予政策上的支持。因为今(jīn)年3月1日(rì)，国资委在对政协(xié)十三届全国委员(yuán)会第五反函数的性质是什么意思，反函数得性质次会议(yì)第00503号提(tí)案的答复中(zhōng)表(biǎo)示，将适(shì)时出台制度规定及操作细(xì)则，探索国(guó)有权益份额规(guī)范化(huà)退出的有(yǒu)效方式和(hé)途径，充(chōng)分发挥有限(xiàn)合伙企(qǐ)业的优(yōu)势，助力国有企业创新发展。

　　通过(guò)出让国有(yǒu)企业股权获得收入偿还债务，典(diǎn)型(xíng)案例为“茅(máo)台化(huà)债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团两(liǎng)次公告无偿划转上市(shì)公司共计(jì)1亿股股(gǔ)份（合计占贵州茅台总(zǒng)股(gǔ)本(běn)8％，按当(dāng)时市价计量市(shì)值(zhí)约为1600亿(yì)元）至贵州国资。

　　在(zài)当前中国经济转型(xíng)的关键(jiàn)阶段，维护地方(fāng)政府的信(xìn)用(yòng)，防范区域性金融风险显得(dé)尤(yóu)为重(zhòng)要，故(gù)在(zài)城投公司还(hái)没有与政(zhèng)府部门完全“脱(tuō)钩”之(zhī)前，城投(tóu)债的“信仰”仍需(xū)要保(bǎo)持(chí)。

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