主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(sh燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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