“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛>

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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