“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

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