主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ng>

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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