文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。<苏州区号是多少sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">苏州区号是多少>

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)苏州区号是多少体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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