文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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