文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā2197的立方根是多少，216的立方根是多少)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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