“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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