《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yó晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军u)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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