主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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