分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？