摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读